5天前火种定位学会学友提到海澜之家加盟投资很靠谱，既有保底又有较高的ROE。提出疑问，为何有较高ROE，还要保底？（追问之下是口头承诺保底）本文从核心商业模式角度透视海澜之家是否值得投资。
一、经销代理与类直营的合约分析
就海澜之家采用少部分直营，外加大部分类直营的方式（类直营，又叫托管加盟），相比经销加盟而言，都是管理合约取代经销合约。管理合约的好处是直接管理，可以管的细微。在消费者注重和不注重的细节上都能得到更好的服务细节体验。管理合约相比经销合约而言，缺少一道经销产权的设置。缺少的经销产权设置，意味着缺少一道能够让经销商下注，从而透过下注成本的投入，来筛选优秀市场经营者的环节。没有这个筛选过程，不那么优秀的市场经营者会更多的胜出（相比有下注约束的门槛而言），他们获得稳定的销量的信息费用要高出一大截。高出的信息费用，并不立即表现在报表里，会通过管理合约变为其他费用形式渗透到核心商业模式运作的各个环节，进而垫高商业模式运作的成本，拉低未来的现金流。
经销模式到类直营模式的不同，使得原本在经销合约内，经销商有产权成本约束，进而发挥寻求最佳量价组合的安排，被类直营的合约安排分配到两张合约里。有成本约束的经销商被放进投资合约，不参与经营；没有成本约束的经理人，在公司管理合约的安排下，变为店面的实际经营者。成本约束与实际经营者的分离，会让双方的行为发生变化，寻求最佳价量组合的行为选择会在边际上出现分离。行为选择的分离，一定会在历年财报的某处出现痕迹。
二、财报呈现
财报中出现矛盾的关键地方如下：
1、海澜之家的ROE比同等产品价位的森马服饰高出一倍有多，能达到30%的ROE；
2、虽然门店在扩张，平均单店收入也在增加，但存货周转天数增加更快。
14年海澜之家的平均单店收入是302.4万，17年的平均单店收入327.7，增幅约为8.37%；而存货周转天数从14年的161.02飞涨到17年的277.44，增幅高达72.3%
存货周转天数增长的飞起。在给予本应成为经销商的出资方保底的情况下，更是在需要树标杆，打样板，吸引更多出资方的“战略规划”下。从店长到经营管理层，会默许放大单一要素的投入来增加一点产出的行为，也就是，会接受大量压款式，来推高收入的行为选择。因为选择放大单一要素，进而在短期内推高收入总是最容易做到的笨办法。
于是，从店长到高层都有外部指标的约束（“战略规划”），而不容易采取压制存货增长的绩效量度方式，如绩效量度选择：收入，利润/毛利等方式。这样的行为选择，不会在经销合约的安排下出现，因为有设置的产权成本约束，飞起的库存会烂在经销商手里。从而通过这道产权的设置倒逼管理层采用更加优胜但更加需要综合能力的经营策略。这是前面提到的信息费用，进一步转化核心商业模式运作成本的一个方面。
三、海澜之家的类直营有什么好处吗？
与东哥探讨时，在中途提到可以往专业分工方向思考试试。因为投入加盟资金的一方，通常是有钱拿店有社会关系，但不一定擅长经营的。传统加盟要求加盟商有钱有关系擅长经营，多一个要求合适者就会减少一些。并且类直营下的店长依然可以通过合约设计，让店长投入一部分保证金，从而将经销合约中最为关键的共负盈亏补加回来（备注：海澜之家目前并没有优化此处的合约安排）。这样调整后的合约安排，相当于利用品牌方较高等级信用，帮助有经营能力而无资金的加盟商向无经营能力而有钱有资源的加盟商融资。处理得当，威力可以很大。
随着分析的深入，我们发现还有问题需要处理：一个是向谁融资，利率更便宜的问题；一个是社会闲散资金伴随的社会资源关系的优劣比较问题，以及这个优势是否打得过多出的利率差的问题。
融资利率谁便宜的问题。因为向社会闲散资金融资的利率一定会高于专业的融资渠道，这也是专业的分工。因为专业融资渠道聚集资金的能力，处理风险的能力较高，而使得融资更为便宜。除非专业融资渠道的利率太高，从而使得有限的收入在品牌方、专业融资渠道方、有能力而无资金的经营方三方进行瓜分显得不再合算。但逻辑上，如果用不起专业融资的利率，那么社会闲散资金的利率因为更高，而被优先淘汰。接下来算入社会资源关系的收益再做比较。原则上，算入社会资源关系的价格后，即便高一点的利率成本，也有打得过的可能，特别是针对一些特殊地块，会有奇效。
接下来，我们基于有打得过利率成本的前提，在寻找最佳量价组合的能力方面，是否也有提升？一方面经销合约，通过产权成本的投入来筛选即具备资金实力，又具备经营能力的人选。这样的筛选虽然缩小了适合的人群基数，但也节省了品牌商物色最能找到当地市场量价组合的信息费用。节省的信息费用同样也能转化为稳定的销情信息，因为销情信息稳定，品牌的决策者向上游传递制版开料的信息更加精准。这样生产的成本优势可以进一步拉大。拉大成本优势就是拉大与竞争对手的竞争差距。明显的看到，虽然类直营有不拘一格降人才，扩大潜在候选人基数的好处，但同时也不得不接受随之而来的获得量价组合的信息费用的增加。这是社会资源关系的好处除了克服高一点的利息成本之外，还需权衡的另一个交易费用变化。（备注：这里是基于海澜之家已经做到对经销合约关键内容的回补为前提，前提不具备，交易费用会更加高企）
四、当下值得投资吗？
在产出（技术）及外部制度背景，没有变化的情况下，分工增利与交易费用的上升相等时，分工不能再多细分出一个环节，即：分工有交易费用的约束，不能无限细分下去。如果海澜之家在产出上想出额外的办法。从顾客角度看，能够做到减少一处成本或增加一处收益，那么才会因为做对了这样的事情，可以多负担一个分工环节的交易费用，为商业模式的创新提供改进的空间。谁能试着回答，海澜之家在哪些地方做到了“减少一处成本，或增加一处收益”呢？
经销选择到类直营选择的互换本无优劣，关键是看更改核心商业模式的合约安排时，照顾到什么局限的转变。在划分不同合约安排时，交易费用在加加减减中是否不断降低，商业模式永远是在交易费用最低处得理，在得理处成势。
如果海澜之家回答不了，前面分析出来的：类直销的合约安排下，交易费用上升的部分，是为了换取那些层面的交易费用节省？那么，就不能达到更改合约安排优化核心商业模式的效果。恰恰相反，在交易费用替代规律的支配下，这样的商业模式“创新”的代价，最终会导致交易费用不断攀升。从财报来看，虽然ROE表面看比较亮眼，但亮眼的背后是库存的快速飞起。飞起的库存会在未来某一天通过大量的减值准备来释放，或进一步将飞起的库存转移至别处。如果海澜之家不想出解决办法，那么这样的结果就会出现。
五、其他思考点
1、类直营下，即便让店长下注或出保证金，来实现共负盈亏，从而将经销合约中最为关键的成本约束补加回来。店长有了产权成本的约束，增加的款式库存会烂在自己手里，是否能够阻挡高层在“战略规划”下，通过简单放大单一生产要素来提高一点点门店营收的行为选择？
2、或者，店长的产权约束被置于直接管理的合约安排下，是店长的产权容易发挥作用？还是直接管理容易发挥作用？
备注：
上述的财报数据，只为表述，合约转变，行为跟着转变，行为转变可能会在什么地方留下痕迹。但并不代表，该痕迹带来的成本上升已经超过获得的收益，进入边际递减的区间。
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